カテゴリー: 資金調達

ベンチャーの資金調達　～成長ステージとValuation～

ベンチャー企業が資金調達をする場合（上場企業でも基本的には同じだが）、株価は高ければ高いほうが良い、とは限らない。

ベンチャー企業にとっての、資金調達の対価は株式であり、事業運営及びその成長のための資金調達をする代わりに会社の一部を売るともいえる。従って、創業メンバーの持株比率を高く維持するためには、より高い株価（Valuation）で資金調達をすることが良いことのように思える。
事業運営をする創業メンバーと、VCなどの外部投資家との利害関係を一致させるためにも、創業メンバーの持株比率をある程度高く維持しておくことが良いとも言える。創業メンバーの持株比率があまりに低くなりすぎると、将来的に「株価を上げよう」というインセンティブが薄れてしまうからである。

しかし、一般的にうまくいっているベンチャー企業は資金調達のたびに（Series A、B、C…と進むにつれ）Valuationが上がっていくことが期待されるので、あまりに高い株価は次の資金調達Roundへのプレッシャーにもなる。上場企業と違って株価が頻繁には表に出てこないベンチャー企業にとって、直前のRoundよりも株価が低くなってしまうことはDown Roundと呼ばれ、あまり名誉なこととは言えないからである。

ベンチャー企業の資金調達については、創業メンバーの持株比率と次のRoundでの株価を意識しつつ、今の株価と資金調達額を決めていかなければならない。いわゆる「資本政策」と呼ばれる戦略立案のプロセスである。

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持分比率の増減と時価総額の増減

・増資に参加しなければ株式の持分比率は下がる。
・既存株の譲渡では当該会社の資金調達にはならない。
・アップラウンドであれば持分の価値総額は上がる。

ベンチャー企業に投資する際には、特にこの3つの事実とそれぞれの関係性を理解しておかなければならない。
ベンチャー企業は事業が未成熟であるために、増資を常に考えなければならない。本業で（売上など）資金流入が少ないために基本的に資金不足になりがちである。一方、事業拡大などやりたいことはたくさんあるために事業資金は必要となる。

ベンチャー企業が投資家から資金調達をするのは、通常、新株の発行を伴うことが多いので既存株主がその資金調達ラウンドに参加しなければ既存株主の持分比率は下がる。
ここで、既存株主が持分比率を維持するために、（創業者など）他の既存株主から株式を譲渡してもらうことが考えられる。ただし、ここで支払われるお金はベンチャー企業自体には入らないので、将来的な事業成長のためには使えない。譲渡元の株主に現金が入るだけである。
一方、持分比率が下がったとしても、新規の資金調達がアップラウンドであれば＝株価（時価総額）が上がっていれば、持株の価値の総額は上がっており、投資としては順調に推移していると言える。

ベンチャー投資で必要なこと

ベンチャー投資するうえで必要なことと言えば、金融と契約（法務）の知識、そして良い案件を見つけてこられるネットワーク。

DCFやMultipleといった一般的に理論的と言われるValuation方法が使いにくいのでベンチャーファイナンスは少し特殊な金融知識になる。契約書についても優先株などでの出資が一般的なので特殊な用語が多い。ただ、こうしたこと関連書籍を何冊か読み、2～3件投資してみれば基本型が分かるので知識獲得自体は難しくない。
やはり一番難しく、経験や勘が必要なのは良いネットワークを築くこと。ベンチャー企業の情報は未上場であるがゆえにただでさえ表に出にくいうえに、良い案件は誰しも囲い込んで極力外には出したがらない。何とか良い案件に投資して、実績として語れる案件をいくつ作れるか。良い案件に投資したことが評判になると、良い循環が生まれて新たな良い案件情報も入ってきやすくなる。こうしたことには「公式」は無いので、地道な活動も含めて粘り強く、でも効率的に行うことが必要。

CVCとVCの違い

事業開発やマーケットリサーチ等を目的としたCVCと、投資リターンの最大化を目指すVCとでは投資先に対する対応が異なる。

例えば、投資先が増資する場合。CVCは投資に伴う協業関係がうまく進捗していれば、資本関係での緊密化を目的に、追加で持ち分を増やすことを考えるかもしれない。一方、VCはExitのチャンスととらえ、新たに入ってくる株主に対して持分譲渡を選択するかもしれない。
投資先の事業運営について、VCは成長するかどうか利益貢献するかどうかが重要でその運営の仕方についてあまり細かいことを言わない。一方CVCの場合、成長や利益への要求は小さくても事業運営の仕方自体に口出ししてくるかもしれない。

同じVCというカテゴリの中でも投資の目的が異なれば、同じ投資先に対する事象についても、対応が異なる。投資される側のから考えると、どういう投資家から出資を受け入れるかは複合的に考えないといけない。

投資環境の変化

中国の投資環境の変化はとてもめまぐるしい。変化の予想はムダであり、今のままの環境が続くと想定することも間違い。変化した時にいかに柔軟に素早く対応できるかを常に考えなければならない。

中国では業種別の外資規制や外国為替市場における規制が数多くある。そしてその規制は日々変わっており、全体としては緩和される方向である。ただ、大きな国であるがゆえに、市などの地域単位で規制が緩和されることも多く、特区もある。

こうした中国市場で中長期の投資を行ったり、新規の事業開発を行う場合、変化の予測は無理であるばかりでなく無駄である。どうなるかを心配して事前にあれこれ可能性を考えそれぞれについて対策を考えるよりも、変化することを前提と受け入れたほうが良い。投資環境が変化した場合にどのように対応するか、そういう視点で市場調査やネットワークづくりをすることが大切。

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出資を受ける意味

日本でも中国でも有望なベンチャーにはすぐに投資家がコンタクトする。日本人にとって、中国で誰も気づいていない良い案件に一番乗りすることは不可能に近い。そして、すぐに十分と言えるほどの資金が集まってしまう。

では、良い案件に投資するのは無理なのかというと、そんなことはない。

他の投資家に無い、特有の、出資を受ける意味を提示できれば、後からコンタクトしても出資するチャンスは十分にある。投資実行までのスピードであったり、金額の多寡であったり、事業上の価値提供であったり、思考を巡らせれば様々な「意味」を提示できるはず。

ベンチャー側も、出資を受ける意味を求めている。

PreMoneyとPostMoney

中国に限らない、ベンチャー企業のValuationの計算式は次の通り。

Pre Money Valuation ＋調達額 ＝Post Money Valuation

1億円出資して10%の株主になろうとすると、Pre Money Valuaitonは9億円、Post Money Valuationは10億円ということになる。

この水準（9億円）が妥当かどうかというのは、そのベンチャー企業の状態や他社の事例を参考にするしかない。直近で似たようなベンチャー企業がどれくらいの段階でどれくらいのValuationで調達したか。しかも、未上場なのでその情報も噂や不確かな情報であることが多い。ベンチャー企業は利益を上げていない、キャッシュフローはマイナスであることが多いので、DCF的な考え方ではValuationを正当化しにくい。

最近の中国だと、Seed Stageで数千万円（数百万元）、Series A～Bで数億円（数千万元）調達するベンチャー企業が本当にたくさんある。Series C以降になると数十億円も。もちろん、それぞれの段階で次に行けるベンチャーもあれば、行けないベンチャーもある。

Term Sheet項目

欧米であっても、中国であっても、最近のベンチャー投資の型が定まりつつあるので、中国特有の項目は少ないが、下記のような項目をTerm Sheetで盛り込むことが必要。

・契約者名
・現在の株主構成
・投資金額とValuation
・資金使途
・投資実行条件（Condition Precedent）
・Redemption Right（回购权）
・【業績コミットとペナルティ】
・Dividend Right（分红权）
・【上場条件（Valuation）】
・Liquidation Preference（清算优先权）
・Right of First Refusal（优先认购权）
・譲渡制限
・Preemptive Right（优先购买权）
・Co-Sale Right（共售权）
・情報受領権　Information Right
・Anti-Dilution Right（反稀释条款）
・取締役指名権
・保護条項
・協業避止
・秘密保持
・取引費用
・法的拘束力
・実行意思確認
・裁判管轄・紛争解決

内資化

中国のベンチャー企業の流行の一つは「内資化」。

今までは中国国内の投資家層が成熟していなかったため、米国など海外の投資家から資金を調達せざるを得なかった。一方、ネットや金融サービスなど、外資の投資が規制されている業界も数多くある。これに対する一つの解が、WFOEストラクチャーやVIEストラクチャーと呼ばれるものであった。

しかし最近は、中国国内の投資家市場の厚みが増し、わざわざ海外から資金調達する必要が無くなってきた。特に、中国国内市場を対象としたサービスを提供するベンチャー企業にとっては、海外の投資家よりも中国国内投資家のほうがより正確に、より高く、そのビジネスを評価してくれる。そして、中国国内の株式市場の高揚。

こうしたことから、初めから中国国内投資家のみを受け入れるベンチャーも出始めている。そして、過去に1~2度海外投資家から資金調達したベンチャー企業も、WFOEストラクチャーを止めて純粋な中国内資企業になろうとしているところも多い。

資金も時間も辛抱強く待てるか

ベンチャーに投資すると、資金的にも時間的にも、成功と呼べる段階まで辛抱強く待たなければならない。

シードやアーリー段階で投資をすると、当初は売上やキャッシュイン無く資金を使うばかりですぐに資金繰り問題に直面する。追加で資金を入れられるだけの予算を当初出資時から見込んでいるか、新たな投資家を呼び込むだけの力があるか、資金面でのサポートは重要。

Exitまでの時間は平均して数年かかるから、その間を待つこと、待てることもベンチャー投資家として重要な性質の一つ。

成長著しく、手っ取り早いリターンを狙う中国でも、数年・数億円の「余裕」があることが重要。ベンチャー投資するとはそういうこと。